TS. Lê Xuân Nghĩa

Lãi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP) đang giảm xuống mức thấp kỷ lục ở một số kỳ hạn, cùng với đó là tình hình giải ngân vốn đầu tư công trì trệ kéo dài. Đây được coi là nguyên nhân kéo lùi tăng trưởng của Việt Nam. Tuy nhiên, chuyên gia kinh tế, TS. Lê Xuân Nghĩa, thành viên Hội đồng Tư vấn chính sách tài chính, tiền tệ quốc gia cảnh báo, hệ luỵ của vấn đề này có thể còn lớn hơn khi làm giảm sức hấp dẫn của môi trường đầu tư, khiến các NĐT rút dần khỏi thị trường.

Thông thường lãi suất TPCP xuống thấp vẫn được coi là một dấu hiệu tích cực cho thấy đầu tư Nhà nước giảm xuống để nhường lại cho đầu tư tư nhân. Tại sao ông lại cho rằng đây là một dấu hiệu bất ổn?

Lãi suất TPCP thấp chỉ là biểu hiện tốt ở chừng mực nhất định. Còn hiện nay lãi suất TPCP Việt Nam cộng thêm chỉ số CDS (rủi ro về TPCP) thấp hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ ở một số kỳ hạn, thì đó là một điều không bình thường. Trên thế giới cũng có một vài nước, để kích thích kinh tế qua nới lỏng tiền tệ đã duy trì lãi suất TPCP thấp bằng các chương trình mua tài sản là TPCP nhằm giảm lãi suất ngân hàng, tuy nhiên ở Việt Nam lại không phải như vậy. Để lý giải về sự không bình thường này, chúng ta cần xem nguyên nhân từ đâu.

Có thể nói nguyên nhân thứ nhất là hơn 1 năm nay đầu tư công bị đình trệ, chẳng có công trình cơ sở hạ tầng lớn nào được khởi công, vì thế tiền phát hành TPCP của những năm trước tồn đọng lại rất lớn tại Kho bạc Nhà nước và Kho bạc Nhà nước đương nhiên phải gửi vào NHNN hoặc các NHTM Nhà nước. Nguồn thứ hai là ngân sách thu được từ cổ phần hoá các DNNN lớn như Sabeco cũng chảy vào các NHTM. Nguồn thứ ba là cung tiền tệ của NHNN thông qua việc mua ngoại tệ dự trữ. Tổng cộng của 3 nguồn này ước lượng có thể lên tới khoảng 700.000 – 800.000 tỷ đồng. Trong khi đó theo quy định, các NHTM phải đảm bảo tỷ lệ cho vay trên huy động là 80%, như vậy các NHTM có khối lượng tiền dự trữ ngắn hạn dư thừa lớn và người ta đương nhiên phải đi mua TPCP.

Với đầu ra thì do không giải ngân được nên Chính phủ cũng không dám phát hành thêm trái phiếu hoặc chỉ phát hành loại kỳ hạn dài để tái cấu trúc kỳ hạn. Đây là vòng xoáy làm cho TPCP Việt Nam có lãi suất thấp hơn TPCP Mỹ.

Hậu quả của vòng xoáy này là thế nào, thưa ông?

Nếu tình trạng này kéo dài, với việc Mỹ lại tăng lãi suất liên tục, dự kiến thêm 3 lần nữa trong năm 2018, cộng với việc đồng USD hiện nay đang ở mức thấp nhưng sẽ lên giá, tất cả các hiệu ứng đó có thể dẫn tới việc các NĐT nước ngoài rút vốn khỏi Việt Nam để đầu tư vào thị trường Mỹ và các nước khác. Như vậy, nó có thể làm cho thị trường trái phiếu và phần nào đó là thị trường chứng khoán gặp những khó khăn về thanh khoản.

Đặc biệt, trong quý I năm nay mua ròng trên thị trường chứng khoán của NĐT nước ngoài lên tới 550 triệu USD trong khi bán ròng chỉ có 17 triệu USD. Như vậy lượng vốn quốc tế nằm tại thị trường chứng khoán Việt Nam là khá lớn, chỉ cần biến động nhỏ trên thị trường tài chính thì lượng vốn này có thể bị rút, khiến thị trường biến động không nhỏ.

Ngoài ra sau này khi lãi suất trái phiếu của Việt Nam lại tăng trở lại ở kỳ hạn ngắn và giảm ở kỳ hạn dài thì việc tái cơ cấu kỳ hạn trái phiếu trong nội bộ các nhà đầu tư mà chủ yếu là các NHTM sẽ rất khó khăn. Đó là chưa kể, lạm phát của Việt Nam cao hơn lạm phát của Mỹ rất nhiều (khoảng 4% so với 1,7%) thì rủi ro cho các nhà đầu tư hay chính là các NHTM khi lãi suất xuống thấp như vậy là rất lớn.

Tính đến hết quý I/2018, vốn đầu tư phát triển của khu vực nhà nước chỉ tăng 4,4%, thấp hơn so với cùng kỳ

Liệu đây có phải là nguyên nhân khiến cho lãi suất huy động, cho vay của các ngân hàng thời gian qua khó giảm như kỳ vọng, mặc dù lãi suất TPCP giảm?

Đúng vậy, lãi suất TPCP thường là lãi suất chuẩn trên thị trường, lẽ ra nếu lãi suất TPCP giảm, thì lãi suất huy động trên thị trường phải giảm. Nhưng trên thực tế gần như không giảm, thậm chí những ngân hàng nhỏ còn phải cạnh tranh với nhau bằng nhiều hình thức để huy động vốn. Ngược lại, lãi suất cho vay cũng không giảm và khả năng giảm trong năm 2018 và những năm sau là không có. Đó là do áp lực về lạm phát đang mạnh lên do giá từ thị trường thế giới tăng, như giá xăng dầu, giá vật liệu cơ bản tăng; trong nước giá lương thực thực phẩm cũng phục hồi, cùng với tác động của điều chỉnh giá điện quý IV/2017, sắp tới là các đợt điều chỉnh tăng giá dịch vụ y tế, giáo dục... khiến cho áp lực về lạm phát có xu hướng gia tăng. Vì thế khả năng giảm lãi suất trong năm nay và trong trung hạn là không thể có.

Vậy khi mà lãi suất không giảm được, điều đó chứng tỏ lãi suất thị trường không đi theo lãi suất TPCP, chứng tỏ có gì đó không bình thường, có một ách tắc nào đó trong thị trường tài chính và ách tắc đó chính là giải ngân đầu tư công quá chậm và kéo dài.

Ông đánh giá thế nào về các tác động trực tiếp của việc giải ngân vốn đầu tư công chậm chạp như hiện nay?

Để đánh giá hiệu quả của đầu tư công, trước hết phải nói rằng đây là loại hình có mức độ lan toả rất lớn vào nền kinh tế, vì chủ yếu là đầu tư cơ sở hạ tầng. Khi đầu tư công giảm thì sự lan toả này cũng giảm sút. Ví dụ làm một con đường phải tiêu thụ rất nhiều nguyên vật liệu, lao động của xã hội, tạo ra GDP lan toả lớn. Ngoài ra, làm con đường sẽ kéo theo nhiều dự án bất động sản, có phố phường, đô thị hoá, tạo ra mức độ lan toả từ thị trường bất động sản sang các nhóm hàng hoá khác như đồ nội thất, vật liệu xây dựng, đồ gia dụng...

Tuy nhiên hiện nay chúng ta lại đang vướng mắc trong giải ngân vốn đầu tư công do nhiều nguyên nhân, mà trong đó là do Luật Đầu tư công và các nghị định có quy định khá ngặt ngèo. Mà để sửa lại luật thì phải tới tháng 5/2018 mới trình ra Quốc hội, như vậy phải đợi tới năm sau mới triển khai được các dự án, công trình lớn sử dụng vốn đầu tư công. Đó là sự đình trệ đáng tiếc với đầu tư công, ảnh hưởng lớn đến tăng trưởng kinh tế, làm tỷ lệ đầu tư thực tế giảm xuống. Đây là vấn đề mà Chính phủ đang nỗ lực để khắc phục.

Và nếu làm không nhanh thì sự đình trệ này sẽ cộng hưởng với một chu kỳ đi xuống ngắn hạn mà chúng tôi dự báo có thể bắt đầu từ cuối quý III năm nay. Chu kỳ này đã đi lên từ cuối quý III năm ngoái đến quý III năm nay và sau đó có thể tăng chậm lại, sẽ khiến cho tăng trưởng kinh tế 2019-2020 trở nên khó lường.

Xin cảm ơn ông!